شهدت الأسواق المالية خلال الأيام القليلة الماضية تطورات غير مسبوقة. تتزايد مؤشرات الهشاشة في منظومة الذكاء الاصطناعي، في حين لا تزال أسهم شركات التكنولوجيا الأمريكية الكبرى تتمتع بثقة المستثمرين شبه المطلقة.
يشير تصحيح أسعار شركات تصنيع أشباه الموصلات، وتزايد التساؤلات حول جدوى الاستثمارات في مراكز البيانات، والأهم من ذلك كله، التسارع الهائل في قدرات التطوير التي يوفرها الذكاء الاصطناعي، إلى بيئة أكثر تقلباً بكثير مما توحي به مرونة المؤشرات الأمريكية الرئيسية.
يقيس مؤشر SOX/NAS100 الأداء النسبي لقطاع أشباه الموصلات مقارنةً بأسهم شركات التكنولوجيا الكبرى في مؤشر ناسداك 100. ويُظهر تطوره بوضوح ضعف الأداء الذي بدأ في يونيو/حزيران وتفاقم بفعل موجة تصحيح جديدة منذ سبتمبر/أيلول.
يعكس هذا التباين تزايد هشاشة قطاع أشباه الموصلات، في حين تواصل شركات التكنولوجيا الكبرى إظهار مرونة ملحوظة.
ما يثير الدهشة بشكل خاص هو أننا قد نشهد وضعًا قد يؤدي فيه نجاح تقنية ما إلى تدمير كبير لقيمة الشركات التي تُطوّرها وتُموّلها وتُسوّقها.
وتزداد هذه المفارقة وضوحًا نظرًا لأن الأسواق لا تزال تُقيّم هذه الشركات بناءً على أرباحها المستقبلية، والتي يبدو أن وضوحها يتضاءل بوتيرة مُقلقة.
تباينٌ يزداد صعوبةً في فهمه
يُظهر التصحيح الأخير في السوق الكورية الجنوبية، وخاصةً في قطاعي أشباه الموصلات والذاكرة، تناقضًا صارخًا مع مرونة منصات التكنولوجيا الأمريكية الكبرى، التي يبدو أن المستثمرين ما زالوا يُقبلون عليها بكثافة.
يبدو أن هذا التباين ينبع من فكرة أن مُصنّعي المكونات سيكونون أول ضحايا تباطؤ الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، بينما قد تستفيد منصات كبرى مثل مايكروسوفت وألفابت وأمازون، على العكس من ذلك، من انخفاض تكلفة القدرة الحاسوبية.
وهذا المنطق ليس مُستبعدًا تمامًا، لأن هذه الشركات تُعدّ بالفعل من كبار مُشتري المعالجات والذاكرة والقدرة الحاسوبية. لكن يبدو أن هذا يتجاهل جانبًا جوهريًا من المشكلة: فقد استثمرت هذه الشركات نفسها مبالغ طائلة في بنية تحتية تعتمد ربحيتها تحديدًا على القيمة المستقبلية لهذه القدرة الحاسوبية.
قد يؤدي انخفاض أسعار المعدات إلى تحسين ربحية الاستثمارات المستقبلية، ولكنه قد يقلل أيضًا من ربحية المعدات المشتراة سابقًا، لا سيما مع ظهور أجيال جديدة من المعالجات التي توفر قدرة حاسوبية أكبر بتكلفة طاقة ومالية أقل.
هذا التمييز جوهري، لأن البنية التحتية قد تستمر في العمل بكفاءة تامة بينما تفقد قدرتها التنافسية الاقتصادية بسرعة.
على عكس شبكات الألياف الضوئية التي انتشرت خلال فقاعة الإنترنت، والتي استمر استخدام جزء كبير منها لعقود، تخضع وحدات معالجة الرسومات (GPUs) لدورات ابتكار أقصر بكثير. لذا، يتعين على مالكيها تحديث بعض معداتهم بانتظام للحفاظ على قدرتهم التنافسية.
وبالتالي، يبدو أن السوق ينظر إلى انخفاض تكاليف الحوسبة كخبر سار لشركات الحوسبة السحابية العملاقة، دون مراعاة التأثير المحتمل على عائد استثماراتها الحالية.
سابقة فقاعة الإنترنت
يشبه هذا الوضع بعض الآليات التي لوحظت خلال فقاعة الإنترنت عام 2000، عندما استثمرت شركات الاتصالات مبالغ طائلة في شبكات الألياف الضوئية لتلبية الزيادة المتوقعة في حركة البيانات.
لم يكن خطؤهم في المبالغة في تقدير انتشار الإنترنت، إذ تجاوز في نهاية المطاف حتى أكثر التوقعات تفاؤلاً، بل في اعتقادهم أن هذا النمو سيمكنهم من الحفاظ على أسعار مرتفعة بما يكفي لاسترداد استثماراتهم.
أدى انتشار الشبكات، إلى جانب التطورات التكنولوجية التي مكّنت من نقل كميات متزايدة باستمرار من البيانات عبر البنية التحتية نفسها، إلى انهيار أسعار النطاق الترددي. وهكذا، وجدت العديد من الشركات نفسها تمتلك أصولاً بالغة الأهمية للاقتصاد، لكنها عاجزة عن توليد الإيرادات اللازمة لسداد رأس مالها المستثمر.
قد يشهد الذكاء الاصطناعي ظاهرة مماثلة، حيث يستمر استهلاك الرموز الرقمية في النمو بشكل متسارع، بينما ينخفض سعر الوحدة بوتيرة أسرع نتيجة للمنافسة وزيادة الإنتاجية.
من المهم عدم الخلط بين نمو حجم المبيعات ونمو الأرباح، كما يجب عدم الخلط بين الربحية التشغيلية للخدمة والعائد على رأس المال اللازم لإنتاجها.
تساهم التطورات في النماذج، وبنى الحوسبة الجديدة، وتحسينات البرمجيات بالفعل في تقليل حجم القدرة الحاسوبية اللازمة لأداء مهام معينة بشكل ملحوظ، في حين تُمارس المنافسة بين المختبرات ضغطًا مستمرًا على الأسعار.
بالنسبة للشركات المستخدمة، يُمثل هذا التطور مصدرًا هائلًا للإنتاجية. أما بالنسبة للمستثمرين الذين يمولون البنية التحتية، فإنه يطرح سؤالًا أكثر تعقيدًا: كيف يمكن تحقيق عائد مُرضٍ على معدات قد تنخفض تكلفة استبدالها وقيمتها الاقتصادية بهذه السرعة؟
مايكروسوفت في قلب هذا التناقض
تُعد مايكروسوفت على الأرجح المثال الأبرز لهذه الحالة، حيث إن المجموعة مُعرّضة للخطر في آنٍ واحد على مستويات متعددة من سلسلة قيمة الذكاء الاصطناعي.
تستثمر الشركة بكثافة في بنيتها التحتية على منصة Azure، وتحافظ على علاقة مالية وتجارية وثيقة مع OpenAI، وتستمر في تحقيق جزء كبير من أرباحها من البرامج الاحترافية المباعة بنظام الاشتراكات.
يبدو أن السوق ينظر إلى هذا التنويع كحماية طبيعية ضد الصعوبات التي تواجهها مختبرات الذكاء الاصطناعي، انطلاقًا من افتراض أن الشركات الناشئة الأكثر هشاشة ستختفي في نهاية المطاف، وأن المنصات الكبرى ستستعيد عملاءها وحصتها السوقية.
يعزز إفلاس Character.AI الأخير هذا التصور، إذ يُظهر أن بإمكان شركة ما امتلاك تقنية متميزة وجذب عدد كبير من المستخدمين دون أن تتمكن من بناء نموذج أعمال مستدام.
لكن ثمة فرق جوهري بين اختفاء شركة واختفاء التقنية التي طورتها. تُجسد قصة Character.AI هذه النقطة بوضوح، حيث استحوذت جوجل على بعض مواهبها وحقوقها التقنية قبل وقت طويل من تعثر الشركة.
لذا، فإن اختفاء الشركات الناشئة لا يعني بالضرورة نهاية المنافسة، بل قد يُسرّع من انتشار بعض الابتكارات عندما تستحوذ جهات أخرى على التقنيات أو الفرق أو النماذج.
بالنسبة لمايكروسوفت، تُعدّ المشكلة أكثر تعقيدًا، فهي لا تُنافس مختبرات الذكاء الاصطناعي فحسب، بل تُموّل أيضًا جزءًا من تطويرها وتُزوّدها بالبنية التحتية اللازمة لتشغيلها.
إذا تراجعت ربحية هذه المختبرات نتيجة انخفاض تكاليف الحوسبة، فقد تُعاني مايكروسوفت في الوقت نفسه من انخفاض قيمة بعض استثماراتها، وضغط على إيرادات Azure المستقبلية، وانخفاض في العائد على بنيتها التحتية.
لذا، يصعب اعتبار احتمال انفجار فقاعة الذكاء الاصطناعي خبرًا سارًا لمايكروسوفت، على الرغم من امتلاكها موارد مالية أقوى بكثير وخبرة أعمال راسخة تفوق معظم الشركات الناشئة.
قد يُدمّر الذكاء الاصطناعي العوائد التي تُموّل تطويره.
ربما يكمن الخطر الأكبر على الأسواق المالية هنا، لأن الذكاء الاصطناعي لا يُنشئ أسواقًا جديدة فحسب، بل يُمكنه أيضًا أن يُشكّل تحديًا لنماذج أعمال الشركات التي تُموّله.
على مدى عقود، استفادت كبرى شركات نشر البرمجيات من مزيج مُواتٍ للغاية: تكاليف تطوير عالية، وتكاليف توزيع هامشية منخفضة، وحواجز دخول عالية بما يكفي للحفاظ على هوامش ربح استثنائية.
وقد عزز التحول التدريجي نحو الاشتراكات هذا الوضع، محولاً مبيعات البرامج لمرة واحدة إلى إيرادات متكررة، يمكن التنبؤ بها إلى حد كبير، وتحظى بتقدير خاص من المستثمرين.
مع ذلك، فبينما تُتيح نماذج الذكاء الاصطناعي الآن إمكانية إعادة إنتاج نسبة متزايدة من وظائف البرامج بتكلفة منخفضة للغاية، فإن الندرة التقنية التي بررت بعض هوامش الربح هذه قد تتلاشى تدريجياً.
ولا يكمن الخطر بالضرورة في موجة إلغاءات فورية، لا سيما بين الشركات الكبرى.
في ظل هذا التذبذب، يُقدّم الذهب منطقًا مختلفًا جذريًا.
في هذا السياق، تبدو مرونة الذهب مثيرة للاهتمام بشكل خاص، إذ يستفيد المعدن النفيس من الطلب المدفوع بعوامل تختلف تمامًا عن تلك التي تدعم تقييمات شركات التكنولوجيا الكبرى.
بينما يتعين على مستثمري الأسهم توقع ربحية البنية التحتية لتكنولوجيا المعلومات مستقبلًا، واستدامة هوامش ربح البرمجيات، وتطور بيئات تنافسية تزداد تقلبًا، تتبنى البنوك المركزية استراتيجية تجميع أصول مادية لا تتأثر قيمتها النقدية بأي من هذه العوامل.
من الواضح أن الذهب لا يُدرّ أرباحًا ولا تدفقات نقدية، ويظل سعره حساسًا لأسعار الفائدة الحقيقية، وسعر الدولار، وتقلبات السيولة في الأسواق المالية. لكنه يمتلك سمة أساسية: فقيمته لا تعتمد على قدرة الشركة على الحفاظ على ميزة تكنولوجية أو تجارية.
لا تصبح أونصة الذهب قديمة لمجرد أن مختبرًا ما يُطوّر نموذجًا أكثر قوة للذكاء الاصطناعي، أو لأن معالجًا جديدًا يُخفّض تكاليف الحوسبة، أو لأن مطورًا ما ينجح في محاكاة وظائف برامج الاشتراك في غضون أيام.
قد يبدو هذا الاختلاف بديهيًا، لكنه يكتسب أهمية خاصة في ظل بيئة تتسم بتسارع وتيرة الابتكار، ما يجعل التنبؤ بالآفاق الاقتصادية لشركات التكنولوجيا أمرًا بالغ الصعوبة.
تواصل الصين تكديس الذهب المادي.
تُجسّد سياسة تكديس الذهب التي يتبعها بنك الشعب الصيني هذا الاختلاف في السلوك بين المستثمرين الماليين والمؤسسات النقدية خير تجسيد.
على مدى سنوات، سعت بكين إلى تنويع احتياطياتها تدريجيًا في ظل بيئة تتسم بتصاعد التوترات الجيوسياسية، وتزايد الدين الأمريكي، والتساؤلات حول الدور المستقبلي للدولار في النظام النقدي الدولي.
يُحرك شراء الذهب المادي منطق الحفاظ على الاحتياطيات وتنويعها، وليس السعي وراء نمو الأرباح أو عائد على رأس المال المستثمر.
كما تُوفر هذه الاستراتيجية ميزة خاصة للبنك المركزي: فالذهب المحتفظ به مباشرةً لا يُشكل دينًا على أي دولة أجنبية أو بنك أو شركة خاصة. وبالتالي، لا يُعرّض حامله لمخاطر الطرف المقابل التي تُواجهها الأصول المالية التقليدية.
يبرز التباين بشكل متزايد بين سوق الأسهم الذي يُقيّم الأرباح المستقبلية بأسعار مرتفعة للغاية، وهي أرباح تتضاءل فرص ربحها مع تقدم الذكاء الاصطناعي، وسوق الذهب المدعوم بعمليات شراء مؤسسية مادية لا تعتمد على نموذج عمل، ولا على الابتكار، ولا على استدامة عائد تجاري.
ومع تزايد هشاشة اليقين التكنولوجي، قد يصبح هذا الاختلاف الجوهري بين هذين الأصلين عاملاً بالغ الأهمية في قرارات المستثمرين.
